智氪分析 | 私有化百丽后,滔搏IPO成为高瓴兑现高额回报的关键一步
发布时间:2019-11-07 04:17

原标题:智氪剖析 | 私有化百丽后,滔搏IPO成为高瓴实现高额报答的要害一步

当KKR收买烟草和食品公司RJR Nabisco、巴西3G本钱并购整合啤酒公司百威英博,这些都是私募股权基金或出资银行不满足于金融业自身,而进入实业的比方。他们收买公司并介入运营,以几十人的精英团队办理成百上千亿美元的巨大财物,获取最高的报答。

这能够说是私募股权基金段位最高的玩法了,当然也是最难的。在国内,高瓴本钱正在测验这条路途。

2017年高瓴联合鼎辉一同私有化了百丽世界(1880.HK),这家旧日的鞋业大王日薄西山,股价现已接连跌落了几年。2019年10月,高瓴将百丽中的一部分事务分拆独立上市,新公司滔搏(6110.HK)总市值达582亿港元,高于百丽私有化价格531亿港元。

能够说,滔搏的成功上市现已为高瓴赚回了私有化百丽的钱,百丽剩余的事务归于“白送”,这笔买卖高瓴现已回本,后续就看高瓴能否力挽狂澜百丽的女鞋事务,这将是高瓴能否成为我国KKR、3G本钱的要害一步。

“私有化百丽,然后卖掉或分拆财物,一部分财物再优先上市,这是一个适当杂乱的买卖。”一位挨近买卖的金融人士对36氪说,“当然这也是世界大PE们的惯例分拆操作,方针是令分拆后不同财物的价值高于现有价值。”

尽管运动鞋服事务奉献了百丽挨近一半的收入,且添加不错。但由于女鞋事务的连累,使得出资者给百丽的全体估值偏低,这就给分拆供给了赢利空间。

运动服饰事务从前为百丽奉献了41%的估值份额;图片来历:中银世界

那么,滔搏是一家什么样的公司?为什么分拆上市后高瓴就能回本?下面咱们来逐个剖析:

运动鞋服是零售业中的高添加品类

首要,滔搏是一家协助耐克、阿迪达斯这样的世界品牌在我国售卖运动鞋服的零售商,在268个城市具有8343家直营门店。运动鞋服这个赛道,自2007年开端由于过度扩张而堕入库存积压期,直到2014年缓解,从头进入高添加至今。从2014年到2018年,均匀复合增速12%,远高于全体鞋服商场5%的水平。

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鞋服的高添加也能够在龙头公司耐克和阿迪达斯身上看到,耐克从2014年至今股价上涨了153%,阿迪达斯则上涨了200%。滔搏在这个细分范畴具有国内榜首名的市占率,2018年零售额到达375亿人民币,比第二名宝胜世界高了30%。

现在,无论是运动品牌仍是头部署理零售商,商场都现已挑选出了头部公司,会集度比较高。在运动品牌方面,耐克和阿迪达斯领先地位杰出,牢牢占有我国运动鞋服商场前两名。2018 年耐克(包含Air Jordan和Converse)国内市占率到达22.9%,阿迪达斯(包含Reebok)则为19.7%。

跟品牌自身的趋势相同,署理零售商也呈现会集度变高的趋势。现在前两大零售商滔搏和宝胜世界别离占有了15.9%和11.6%的商场份额,职业第三名就仅有1.4%。

一起,耐克和阿迪达斯是滔搏的主力品牌,在2017-2019每年奉献公司逾越87%的收入,滔搏和耐克的协作时刻达20年,耐克在我国50%的门店由滔搏运作,也是耐克全球第二大零售商协作伙伴。与阿迪达斯也相似,两者协作时刻长达15年,滔搏是阿迪达斯全球最大的零售商协作伙伴。

所以耐克和阿迪达斯在我国的成绩体现将直接影响滔搏的收入。在2018至2019年,耐克和阿迪达斯在大中华区的收入均匀增速为21%左右,滔搏这两个主力品牌收入添加也差不多在这一水平,两个主力品牌对营收占比挨近90%。

据国盛证券剖析,运动产业链已构成龙头互相对话的产业链格式:上游申洲世界为全球最大的运动服装制造商(占耐克订单近20%)、中游品牌商前四名市占率近70%、下流两大专业运动零售商占我国商场25%左右,以及与各品牌封闭分销体系并存。此特征使得各环节龙头优势显着,全国性大型零售商在途径布局、零售办理及与品牌协作的深度上有显着占优。

我国首要的运动鞋服零售商能够分为三类:品牌自营途径、全国零售商和区域零售商。品牌自营途径首要会集在一二线城市,是规划较大的旗舰店及零售门店,和首要电商途径上的线上旗舰店。这些品牌直营途径,往往占世界品牌在我国出售额的10%-30%,剩余的都由世界品牌与零售商协作以拓宽事务,例如滔搏或宝胜世界等,国内有才能在全国范围开店的仅有三家,剩余则是较为零星的区域零售商。

依据沙利文的陈述,2018年这三个途径别离约占我国2357亿元运动鞋服零售商场的33.4%、28.7%和37.9%。

就零售形式而言,我国与世界不同,我国首要是单一品牌门店,而在欧美多品牌门店占大多数。这是由于我国顾客仍然处于对品牌比较认可的阶段,与多品牌门店比较,单一品牌门店能够展现品牌形象。

滔搏的添加还得益于世界运动品牌商场份额的添加。依据沙利文的陈述,世界运动品牌在我国的商场份额,已从2014年的46%上升至2018年的54%,这一趋势奠定了滔搏的添加根底。

另一方面,运动鞋服仍然具有不错的添加潜力,由于我国在这方面的人均年消费开销仍然少于其他兴旺经济体。比照全球,在2018年运动鞋服占一切鞋服人均年消费额的百分比中,英国为27.7%,美国为31.8%,日本为24.3%,韩国为25.7%,德国为27.2%,我国仅为12.5%。

在这样的大布景下,各类运动鞋服公司的添加都是不错的,但由于百丽女鞋方面的连累,百丽在运动鞋服的事务没有取得较高的估值,私有化分拆后,反而能有更好的体现。

不过滔搏并非没有危险。现在跟着lululemon(露露柠檬)等细分品牌的成功,品牌直营越来越被注重,比方lululemon的直营门店+电商旗舰店占比超90%,而以分销为主的Under Armour(安德玛)由于中心零售商破产而深受冲击,严峻连累成绩。

品牌直营形式由于对终端途径能够有用操控,能够对顾客的需求做出快速反应,越来越遭到各大品牌的喜爱,即使耐克、阿迪达斯等以经销形式为主的巨子,其直营占比也在逐步进步,这将是滔搏、宝胜世界等经销商面临的中心问题。

高瓴买百丽买的十分廉价

高瓴私有化百丽若想取得超量报答,另一大要害是要买的廉价。2017年百丽世界私有化时,价格为531亿港元,而把百丽运动鞋服事务拆出来后,滔搏两年后上市定价即为527亿港元,可见百丽私有化价值偏低。

假如与职业均匀值比照,据CCBI的预算,若按531亿港币私有化价格核算,2017财年的EV/EBITDA为6.5倍,低于我国可选消费职业7.7倍的均匀值,市盈率(PE)为13倍,挨近职业均匀水平。若按摩根大通(J.P.Morgan)给出的估值模型,百丽的猜测市盈率(PE)仅为8倍,可见其时商场遍及失望。

所以在其时看来,旧日的女鞋之王现已日薄西山,百丽的净赢利已接连两年下滑,2016年同比下滑38%,2017年下滑18%。在其时做出收买决议计划,是需求眼光和勇气的。

百丽在2013年曾经都处于高速开展期,在2013年头市值曾打破1500亿。但2013年下半年整个职业迎来了分水岭,商场增速开端放缓,竞赛变得愈加剧烈,百丽品牌调性缺少、缺少立异规划的问题开端露出,例如与近年来较盛行的品牌Charles & Keith比较,在平等价格的情况下,百丽的鞋子在规划上落后许多,顾客很难配合。

2013年之后,百丽即堕入式微期,市占率在2013年的极点后一路下滑,赢利自2014年今后开端负添加。特别是在电商的冲击下,实体财物许多的百丽落井下石。

百丽也曾测验过进军线上,在2011年景立了笔直电商途径优购网,首要出售百丽旗下的时尚服饰、鞋包类产品,并从京东挖来其时的副总裁徐雷(现任京东商城CEO)、和凡客诚品副总裁张小军任职 CMO、COO。

据华泰证券剖析,优购网在初期开展不错,但百丽全体战略布局仍以线下为重,需优先保证线下门店的利益,并严厉区别线上线下货品,许多应季新款仅供线下门店售卖,导致优购网沦为“尾货处理”、“打折出售”的途径。2012年末徐雷、张小军相继脱离,一起笔直电商形式也不再被商场看好,同类型途径乐淘、好乐买、酷运动等皆走向终点,优购网也逐步隐姓埋名,百丽对电商的测验以失利告终。

销量、赢利下滑,导致百丽暂停了途径扩张,开端呈现大面积关店,2016年百丽封闭门店366家,均匀一天就要封闭1家,尔后乃至变成了一天封闭4家。

百丽市值也一路缩水,从2013年的高位每股18港元跌落至4港元,缩水挨近80%,直到2017年高瓴与鼎辉私有化。

不过华泰证券以为,关于长时刻战略出资者而言,百丽尽管处于式微期,但其安稳的现金流、优异的供应链办理、巨大的线下网络、可观的用户集体仍然有满足价值。据高瓴本钱在2016年一份预算,百丽其时具有2万多家门店,日均可带来600万客流量,可被视为600万的日活泼用户,跟着线上流量获取本钱日益贵重,百丽所具有的2万多家线下途径越来越宝贵,假如这些途径能够有用的科技改造,所发挥的价值将不行小觑。

现在,滔搏的门店仍然比较挣钱。据招股书发表,新门店需求三个月时刻即可到达出入平衡点,16个月时刻到达出资报答点,这在零售业中归于不错的水平。

滔搏门店布局;图片来历:招股书

最难的一步:改造进步财物价值

关于怎么改造百丽,高瓴讲的最多的便是科技化。详细怎么做,经过滔搏可略知一二。

2018年,滔搏在其间一家门店安装了智能门店体系。在调查期内,经过剖析数据,店长发现女人顾客占进店顾客的50%,但女人顾客的奉献收入仅占门店收入的33%。此外经过该体系记载的顾客店内举动数据,店长发现70%的顾客从未踏足门店后部的购物区。

根据这些调查,店长添加了女人产品SKU,从头安排了店面布局,以添加后部购物区的可视度,并在门店前后区域之间摆放了更多陈列架以改动顾客流向。在阅历了这些改动一个月后,女人产品SKU月出售额添加了40%,后部购物区的月出售额上涨了80%,全店同期月出售额添加了17%,而且该店的女人产品SKU的月出售额显着高于其他可比门店。

2018年,滔搏的直营门店单店均匀出售额为380万元,在我国前五大运动鞋服零售商中排名榜首。滔搏的库存办理功率也不错,在2019Q1为115.2天,显着低于职业均匀值180天。当然,高瓴对百丽女鞋事务的重构必定远比滔搏杂乱。

在谈及并购后整合,一位挨近高瓴的PE界人士对36氪说,我国现阶段最好的并购方法,并非巴西3G本钱对啤酒公司百威英博的操作方法,即彻底收买,然后自己介入日常办理,体系性的砍本钱,然后再想办法添加出售。但现阶段许多我国公司,办理层还处于上一代,他们缺少对新商业的了解。

所以此刻的整合要点并不在砍本钱,而是进步办理功率和科技化才能。本质上我国商场还有不错的添加,应该去想怎么经过竞赛拿到更大的市占率。现在高瓴便是这一思路的测验者,高瓴构建了百丽的战略部,还调派了几百名技能人员去做门店的信息化技能,而百丽本来事务的办理团队都还在。“这是在做加法,把本来没有的东西加进来。”上述PE人士说。

当然,这样的“加法”需求建立在能够快速“回收本金”的根底上,滔搏的上市完成了这要害的一步。细读滔搏招股书能够发现,2018年滔搏忽然添加了22.2亿元敷衍相关公司金钱,这比上一年添加了十分多。而滔搏上市募资所得款用处,其间45%用于上市后归还敷衍百丽世界和同系隶属公司的未归还金钱,26.8%用于归还短期银行借款,仅有20%用于公司营运资金或科技化、数字化改造。

数据来历:滔搏招股书

顺着本钱商场对运动服饰高添加性的认可,滔搏上市取得了较高估值,市值已逾越了本来的母公司。比较之下,百丽自有品牌事务的进步需求体系性的改造,包含产品规划、品牌形象和门店改造,必定需求更长的时刻。能够说滔搏的成功上市,为高瓴改造百丽供给了愈加宽松的环境。